الأموال الرخيصة شهية وخطيرة لعبة اقتراض الين لتمويل الاستثمارات ربما تنتهي بانهيار اللاعبين

الأموال الرخيصة شهية وخطيرة


لعبة اقتراض الين لتمويل الاستثمارات ربما تنتهي بانهيار اللاعبين











طور مشترو المنازل في أوروبا الشرقية أخيراً اتجاهاً نحو تمويل غريب
للبيوت. يقول المصرفيون إن شريحة مهمة من القروض العقارية الجديدة في
هنغاريا، يتم إصدارها بالفرنك السويسري. وفي الوقت ذاته، طورت الأسر في كل
من لاتفيا ورومانيا حماساً شديداً للاقتراض بالين، لدرجة أن هذا الاتجاه
أثار دهشة- وعدم ارتياح- من جانب المصرفيين المركزيين بعيداً في النصف
الآخر من العالم، في طوكيو.


عامل الجذب الواضح لهذا الأمر هو سعر الفائدة. إذ تعتبر كل من سويسرا
واليابان، من بين البلدان التي لديها أدنى معدلات فائدة في أسواق المال في
شتى أرجاء العالم، مما يعطي المستثمرين خصماً على قيمة قروضهم العقارية تصل
إلى خمس نقاط مئوية سنوياً.


على الأرجح ألا يكون مشترو البيوت مدركين مسألة أنهم عندما يأخذون مثل
هذا القرض الجذاب، فإنهم يصبحون "تجّار حمل" عالميين في قطاع ما يسمى
"تجارة الحمل"- الاقتراض بعملات ذات فائدةٍ منخفضةٍ مثل الين للاستثمار في
عملات ذات فائدة مرتفعة- حيث ينافسون مديري صناديق التحوط ووسطاء السندات
الذين حققوا أرباحاً مذهلة عند الاقتراض بالعملات التي تكون فيها الفائدة
متدينة، والاستثمار في أماكن تعتبر فيها معدلات الفائدة عالية.


غير أن الحياة للتاجر في مجال تجارة الحمل، تصبح محفوفة بالمخاطر بشكل
متزايد، ومكشوفة لكل شيء، من التضخم الياباني إلى مسار الدولار
النيوزيلندي، ناهيك عن ذكر سوق القروض العقارية في لاتفيا. إذا استجمع كل
من الين والفرنك السويسري قوته فجأة، وهبطت أسعار الفائدة الأمريكية، وحصل
عدد من الأحداث الغامضة والمستحيل توقعها في أي مكان في العالم، فإن تجارة
الحمل – التي يقدر أن تعمل بأحجام غير مسبوقة – يمكن أن تتهاوى بعواقب
كارثية.


من شأن ذلك أن يشعل عندها ارتفاعاً كبيراً في الين أو الفرنك السويسري،
تاركاً كل شخص اقترض بثمن رخيص في هذه العملات، مديناً بأكثر كثيراً مما
ساوموا عليه، مع احتمال تكبدهم خسائر كبيرة على استثماراتهم.


غير أنه في الوقت الحالي تماماً، على الأقل، يبدو أن بلداناً عديدة –
ومستثمرين- يجنون منافع من هذه الممارسة. ولدى أخذ أحدها من زاوية التمويل
العالمي، فإن كمية السندات التي يسيطر عليها الدولار النيوزيلندي من جانب
المصدرين الأوروبيين والآسيويين، ازداد نحو أربعة أضعاف خلال السنتين
الماضيتين، إلى مستويات قياسية. وهذا الجبل المتمثل في مبلغ 55 مليار دولار
نيوزيلندي ( 38 مليار دولار أمريكي، 19 مليار جنيه إسترليني، 29 مليار
يورو) مما يطلق عليه سندات (يوروكيوي eurokiwi) و (يوريداشي Uridashi)،
يعلو فوق الناتج الإجمالي المحلي للبلاد البالغ 39 مليار دولار – وهو نمط
غير اعتيادي في الأسواق العالمية.


ليس من الصعب معرفة سبب ذلك: ففي السنوات الأخيرة، كانت أسعار الفائدة
النيوزيلندية من أعلى المعدلات في العالم الصناعي، عند نحو 7 في المائة.
والفرق بين هذه المعدلات، ومعدلات فائدة الين البالغة 0.25 في المائة، يعني
تحقيق أرباح كبيرة لمتداولي تجارة الحمل الذين يشملون كلا من الأسر
اليابانية وصناديق التحوط العالمية.


حقيقة أن المستثمرين يشترون سندات تهيمن عليها نيوزيلندا، أبقت قيمة
عملتها مستقرة نسبياً في السنوات الأخيرة – رغم أن الدولة لديها عجز حساب
جار كبير، والذي يسبب عادة اضطرابات في أسعار العملات الأجنبية. في
المقابل، ولأن المستثمرين يبيعون أصول الين، فإن المصدرين اليابانيين
يستمتعون بمزايا العملة المتراجعة. وبالفعل، وعلى أساس التقييم التجاري،
فإن الين عند أدنى مستوياته منذ 21 عاماً.


في الأسواق المالية العالمية كوحدة كاملة، كانت تجارة الحمل عاملاً
رئيسياً وراء المستويات العالية من السيولة التي مكنت المستثمرين في شتى
أرجاء العالم من شراء الأصول التي تتراوح من الأسهم البسيطة إلى أدوات
السوق الناشئة، ومنتجات الائتمان المعقدة.


المشكلة هي أن النشاط المتعلق بتجارة الحمل أصبح في الآونة الأخيرة
نشاطا محموماً جداً لدرجة أنه يخلق تشوهات مذهلة في النظام المالي – الذي
يعتبر فورة السندات في نيوزيلندا أحدها فقط. وفي حين أنه من الصعب جداً
تتبع الحجم الدقيق للنشاط – حيث إن جانباً كبيراً من هذه التجارة تحدث في
الأسواق الخاصة – فإن المخاوف تتنامى إزاء ما إذا قرر المستثمرون فجأة
التخلي عن تجارة الحمل هذه لأي سبب، فإن الانعكاسات ستكون مؤلمة.


على كل حال، كانت آخر مرة تعاظمت فيها تجارة الحمل بهذه الطريقة في
النظام المالي، في عام 1997 وأوائل عام 1998، ثم تهاوت فيما بعد بطريقة
دراماتيكية بعد الأزمة المالية الروسية التي حدثت في أواسط عام 1998. دفع
ذلك الأمر الين إلى أعلى بنحو الربع مقابل الدولار في غضون أسابيع قليلة –
مما أسهم في النهاية في انهيار صندوق التحوط الأمريكي، "لونج تيرم كابيتال
مانجمينت".


هذا التوازي التاريخي جعل فعلياً بعض المراقبين غير مرتاحين إزاء
المخاطر التي تحدق بنيوزيلندا. وحذر أشخاص مثل منصور موهي –أودين، كبير
استراتيجي العملات الأجنبية لدى بنك UBS، الذي يقدر بأن الأجانب يملكون
قرابة 70 في المائة من سندات حكومة نيوزيلندا، زيادة عن النصف في عام 2003.
يقول منصور محذراً: "إذا هوى المستثمرون بتجارة الحمل، عندها سينهار
الدولار النيوزيلندي بشكل واضح."


يمكن أن يكون لكل ذلك تأثيراته على الأسواق العالمية أيضاً. في الاجتماع
الأخير لقادة مجموعة الدول السبع الصناعية في ألمانيا، حذر وزراء المالية
المتداولين بأن عليهم أن يأخذوا في الحسبان "المخاطر" الناجمة عن التعافي
الياباني – وهو تحذير مبهم إزاء الاستخدام المفرط لتجارة الحمل.


يقول ألبرت إدواردز، المحلل لدى بنك درزدنر كلينوورت: "يعبر المنظمون
بشكل متزايد عن مخاوفهم من أن المستويات العالية من المضاربة فيما يطلق
عليه تجارة حمل الين، من المحتمل أن تنتج عدم استقرار واسع الانتشار في
الأسواق المالية، وفي أقصى حد، مخاطر نظامية." أو كما يضيف هانز ريديكر،
رئيس استراتيجية العملة لدى بنك بي. إن. بي باريباس: "في الوقت الحالي،
وكما حصل في عام 1997، تم استخدام العملات متدنية المردود كآلة السيولة
العالمية، تدفع بالسيولة إلى أسواق الأصول. في عام 1997 كانت الأزمة
الآسيوية بمثابة المؤشر على نهاية هذا التطور. وفي هذا العام، نشير إلى أنه
من الممكن أن تحدد أصول الأسواق الناشئة، وأسواق الأسهم نقطة التحول،
وتشعل عملية تسييل تجارة الحمل."


التجار منقسمون حول حقيقة حجم مخاطر هذا المشهد – ليس أقله لأنه من
المستحيل قياس الطريقة التي تستغل فيها تجارة الحمل تماماً، وبناء عليه، أي
المستثمرين يواجهون المخاطر الأكبر. وحيث إن الين والفرنك السويسري هما
العملتان الأكثر شعبية للحصول على قروض رخيصة الثمن على أية حال، يمكن
إدراك بعض مؤشرات النشاط عن طريق مراقبة المجازفات التي يبديها المستثمرون
إزاء الاتجاه المستقبلي للعملات.


على سبيل المثال، تنتج بورصة شيكاغو التجارية، بيانات توضح الكيفية التي
يراهن فيها المستثمرون بعملاتهم. وتبين أن السوق تراهن على ضعف الين
والفرنك السويسري مستقبلاً إلى درجة قياسية – مع الافتراض أيضاً في الوقت
ذاته بأن عملات، مثل الدولار الأسترالي والجنيه الإسترليني، سوف ترتفع.
وهنالك تقدير منفصل أصدره بنك باركليز كابيتال، الذي يشّبه الاقتراض بالين
والفرنك السويسري بالنشاط في الدولار الأسترالي والنيوزيلندي، يشير إلى أن
التجارة الآن أكثر تأرجحاً من أي وقت منذ عام 1998.


يقول بنك باركليز: "حجم تجارة الحمل الممولة من اليابان يصل إلى مستويات
مخيفة، بحسب رأينا." ويضيف: "حتى لو بقيت البيئة الكلية لطيفة بالنسبة
لمتداولي تجارة الحمل، فلا يمكننا استبعاد احتمالية التراجع المفاجئ لمبالغ
المراهنة التي تتغذى بكل بساطة على ذاتها." وبشكل أكثر تحديداً، عندما
يقوم المستثمرون بمجازفات أكبر، فيمكن أن يتوقع البعض بأنهم سوف يضطرون إلى
إخراج أموالهم عند أول إشارة لأي اهتزاز – لأنهم لا يمكنهم تحمل الخسائر
ببساطة.


علاوة على ذلك، هنالك العديد من العوامل التي يمكن أن تنتج على الأرجح
اهتزازات في السوق. فإذا بدأ البنك المركزي الياباني برفع معدلات الفائدة،
فمن شأن ذلك أن يقلل من حماس بعض المستثمرين إزاء تجارة الحمل. وبالمثل،
إذا استجمع الين قوته فجأة، فيمكن أن يقلل ذلك من الأرباح من تجارة الحمل –
مما يمكن أن يجبر المستثمرين على تخفيض مبالغهم ( مثل رهان "قصير" على
الين، بافتراض أن الين سوف يضعف). ويمكن أن يحفز ذلك الين على الارتفاع في
الواقع أكثر من ذلك – مما يخلق دائرة شريرة، من النوع الذي تطور في عام
1998.


بينما تم تداول الين على نطاق ضيق في الأسابيع الماضية، تطالب بعض
الأصوات السياسية الآن بارتفاعه. فالسياسيون في فرنسا على سبيل المثال،
يريدون إعادة تعديل للعملة لأن المصنعين الأوروبيين الذي يتنافسون مباشرة
مع المنافسين اليابانيين يفقدون توازنهم.


السياسات الخاطئة من قبل البنوك المركزية، يمكن أن تحدث أيضاً زيادة في
التقلب، مما سيقلل من شأن منطق تجارة الحمل: فعلى سبيل المثال، يحذر بنك
UBS، من أنه إذا خشي المستثمرون من تباطؤ الاحتياطي الفيدرالي في محاربة
التضخم، فإن كره المخاطر سوف يزيد – كما حصل في عام 1998.


ما لا يعرفه أي شخص على أية حال، هو متى يمكن أن يحدث هذا التراجع، أو
مدى خطورته. ورغم المخاطر الكامنة تحت السطح، فإن المنطق الحالي للأسواق
العالمية يعني أن الاقتراض بهذه الطريقة ما زال مربحاً – وبناء عليه مغرياً
جداً بحيث لا يمكن لبعض المستثمرين تجاهله.


يقول بنك جيه. بي مورجان: "الصحيح أن حدوث زيادة في التقلبات يمكن أن
تجعل تجارة الحمل أقل جاذبية. ولكن في الوقت الحالي، لا نتصور مصادر مفاجأة
اقتصاد الحجم الكبير . . والذي يمكن أن يخلق حركة صاعدة ثابتة في تقلب
السوق خلال الأشهر القليلة المقبلة."


على كل حال، وكما يشير المتفائلون، فإن الفجوة بين تكاليف الاقتراض في
اليابان، وبلدان مثل نيوزلندا، كبيرة جداً بحيث أنها لن تزول بحركة أو
حركتين من حركات أسعار الفائدة.


الأكثر من ذلك، لا يبدو من الواضح إطلاقاً بأن الضغوط من أجل ارتفاع
ثابت في الين هي موجودة فعلياً: تبقى البيانات الاقتصادية من اليابان غير
واضحة، ويحجم معظم صناع السياسة عن إطلاق إعادة تعديل سريع لأسعار التبادل
في الوقت الحالي. فعلى سبيل المثال، لم يعط الاجتماع الأخير لمجموعة الدول
السبع، إشارة إلى أن رؤساء السياسة النقدية في العالم، سوف يتدخلون في
أسواق العملات لتعزيز الين.


هناك عامل مهم آخر قائم يمكن أن يقلل فرصة الانفجار وشيك الحدوث:
استخدام استراتيجيات التحوط. ففي السنوات الأخيرة، كان مستوى التقلب في
أسواق العملات العالمية متدنياً. وبناء عليه، كان رخيصاً بالنسبة
للمستثمرين، شراء المشتقات التي تحميهم من التأرجح المفاجئ للين (بنفس
الطريقة إلى حد كبير، من حيث إن تكلفة التأمين على البيوت تنخفض في المناطق
التي تتراجع فيها عمليات السطو).


من الواضح أن ذلك حث العديد من صناديق التحوط على استخدام استراتيجية
المسار المزدوج: كانوا يقترضون بالين لتمويل استثماراتهم العالمية، مدركين
بأنهم سوف يربحون إذا ضعف الين، ولكنهم أيضاً قاموا بشراء الحماية ضد أي
ارتداد في العملة اليابانية.


من شأن ذلك أيضاً أن يقلل فرصة حدوث ثورة عاصفة إذا تراجعت تجارة الحمل.
إذ على الرغم من كل شيء، فإن ما جعل أزمة عام 1998 شريرة بشكل خاص، كان
عندما بدأ الين باستجماع قوته، وأصاب صناديق التحوط بأضرار كبيرة، بحيث
إنها اضطرت إلى التخلي عن تجارة الحمل – محدثة مزيداً من الارتفاعات للين.


يقول الرئيس الأوروبي لبنك استثماري عالمي: "إن الأشخاص في وضع أفضل بكثير حالياً عما كانوا عليه في عام 1998. لقد تعلموا دروساً."